Lock-up-Ablauf beim Börsengang: Erst trifft es die Mitarbeiteraktien, dann den Kurs
Ein dünner Streubesitz ermittelt einen Kurs anhand der kleinstmöglichen Nachfrage-Scheibe. Beim Lock-up-Ablauf trifft diese Zahl endlich auf das Angebot, das sie umgehen sollte, und die schwächste Hand sitzt auf der Gehaltsliste.
Jede Schlagzeilen-Bewertung nach einem großen Börsengang ist eine Multiplikation, keine Messung: Ein Kurs wird anhand des Aktienanteils ermittelt, der tatsächlich angeboten wurde, und dann auf sämtliche existierenden Aktien hochgerechnet, einschließlich der großen Mehrheit, die nie auf einen Käufer getroffen ist. Diese Rechnung ist gängige Praxis, und sie führt gründlich in die Irre, denn je dünner der Streubesitz, desto weniger Nachfrage brauchte es, um den Kurs zu setzen. Der Moment, in dem diese Zahl auf die Probe gestellt wird, ist der Ablauf der Lock-up-Frist: Dann werden Mitarbeiteraktien und Insider-Anteile handelbar, und der Markt sieht zum ersten Mal ein Angebot, das der tatsächlichen Größe des Unternehmens entspricht.
Die meiste Berichterstattung behandelt das als Handelsereignis, dabei ist es zuallererst ein Vergütungsereignis. Kein anderes Ereignis von vergleichbarer Tragweite im Unternehmensleben fällt auf einen Tag, den die Finanzabteilung schon Jahre im Voraus in den Planungskalender hätte eintragen können.
Was passiert, wenn die Lock-up-Frist eines Börsengangs ausläuft?
Vertraglich betrachtet ist das ein kleines Ereignis: Eine Beschränkung entfällt. Ökonomisch sieht es anders aus, denn der handelbare Streubesitz kann sich über Nacht vervielfachen. Aktien, die bei der Emission verkauft wurden, waren gezielt rationiert, zugeteilt an Käufer, die der Emittent ausgewählt hatte. Aktien, die beim Fristablauf freigegeben werden, unterliegen keiner Rationierung mehr, außer der Verkaufsbereitschaft jedes einzelnen Inhabers.
Legen Sie Zahlen darüber, denn die Empfindlichkeit ist das eigentliche Argument. Nehmen wir ein Unternehmen, das 5 Prozent von sich selbst platziert und den Rest gesperrt hat: Insider und Mitarbeiter halten neunzehn Aktien für jede eine, die gehandelt wird. Unterstellen wir, dass ein Zehntel dieser gesperrten Aktien nach Fristablauf verkauft wird, was für eine Belegschaft, die jahrelang auf Liquidität gewartet hat, keine aggressive Annahme ist. Das setzt 9,5 Prozent des Unternehmens frei, fast das Doppelte dessen, was die Konsortialbanken platziert haben, und diesmal entscheidet niemand, wer sie bekommt. Halbieren Sie die Verkaufsquote auf eins zu zwanzig, und Sie reproduzieren trotzdem die gesamte Emission. Legen Sie dieselben 10 Prozent nun auf einen konventionellen Streubesitz von 20 Prozent um: Die Freisetzung entspricht dann rund 40 Prozent der Emission. Gleiche Menschen, gleiches Verhalten, fast der fünffache relative Angebotsschock, und die einzige Variable, die sich verändert hat, ist, wie wenig das Unternehmen ursprünglich verkaufen wollte.
Der gemessene Schaden fällt kleiner aus, als diese Rechnung vermuten lässt, und der Grund dafür ist wichtiger als die Zahl selbst. Die Standardreferenz zu diesem Ereignis, eine Studie zu 1.948 Lock-up-Vereinbarungen, ermittelte einen anormalen Kursrückgang von rund 1,5 Prozent über die drei Tage rund um den Ablauftermin, bei VC-finanzierten Unternehmen stärker ausgeprägt, begleitet von einem Anstieg des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens um etwa 40 Prozent, der sich als dauerhaft erwies und nicht als kurzer Ausschlag.
Das sind gute Nachrichten, wenn Sie die Aktie nur als eine Position unter zweihundert halten. Ein Durchschnitt von 1,5 Prozent liegt innerhalb der Tagesschwankungsbreite der meisten kürzlich gelisteten Technologieaktien, er ist im Voraus bekannt, und wer darauf handeln will, findet dafür passende Instrumente. Die Asymmetrie besteht darin, dass gerade dieser kleine Durchschnittswert die Lage für Mitarbeiter verschlimmert statt verbessert. Bewegt sich der Kurs kaum, entspricht die Zahl, die ein Mitarbeiter am Ende erhält, im Wesentlichen der Zahl, die der dünne Streubesitz bei der Emission hervorgebracht hat, und diese Zahl wurde von der Nachfrage-Scheibe bestimmt, die der Emittent bedienen wollte. Eine Korrektur bleibt aus, was bedeutet: Der Knappheitspreis wird zum Abrechnungspreis.
Das derzeit größte verfügbare Beispiel liefert SpaceX. Das Unternehmen ging im Juni an die Börse, und die Nasdaq gab am 26. Juni bekannt, dass SpaceX vor Handelsbeginn am 7. Juli in den Nasdaq-100 aufgenommen würde, und zwar über das veröffentlichte Schnellverfahren der Börse für qualifizierende große Neuemissionen, nicht über die jährliche Indexanpassung. Das Unternehmen kündigte inzwischen an, die Zahlen zum zweiten Quartal nach Handelsschluss am 4. August zu veröffentlichen; laut den hinterlegten Lock-up-Bedingungen öffnet sich die erste Freigabetranche am zweiten vollen Handelstag nach diesem Berichtstermin.
Verbindet man beide Tatsachen, zählt der Effekt zweiter Ordnung mehr als jeder für sich. Eine beschleunigte Indexaufnahme befördert eine Aktie, deren Preisfindung kaum begonnen hat, in die Pflichtbestände passiver Fonds, wodurch die Bewertungsfrage von Anlegern, die sich bewusst dafür entschieden haben, auf Sparer übergeht, die dem nie zugestimmt haben. Sie liefert außerdem eine große, preisunsensible Nachfrage, die hilft, spätere Insiderverkäufe aufzufangen, und genau diesen Teil lassen Kritiker gern aus: Der Indexkäufer übernimmt das Risiko und dämpft die Freisetzung. Ob dieser Handel gegenüber Altersvorsorgesparern fair ist, ist eine andere Frage als die, ob er als Marktmechanik funktioniert.
Warum trägt der Mitarbeiter das Basisrisiko?
Mitarbeiterbeteiligung ist ein Bindungsinstrument, dessen Wert erst am Tag des Lock-up-Ablaufs real wird. Bis dahin hält ein Mitarbeiter einen undiversifizierten Anspruch gegen den eigenen Arbeitgeber, bepreist anhand eines Streubesitzes, den er nicht beeinflussen kann, einlösbar in bar an einem Datum, das er nicht gewählt hat, während auch das Gehalt am selben Risiko hängt. Kein Berater würde empfehlen, eine solche Position bewusst aufzubauen, und Millionen Menschen bekommen sie als Beschäftigungsbedingung aufgezwungen.
Ausgerechnet die Konstruktion, die die beeindruckende Bewertung hervorgebracht hat, verschlechtert die Zahl, die am Ende beim Mitarbeiter ankommt. Ein kleiner Streubesitz setzt den Kurs anhand dünner Nachfrage, und der Fristablauf testet diesen Kurs anschließend gegen ein Vielfaches desselben Angebots, mehr oder weniger auf einen Schlag. Das Angebotsschreiben nannte eine Zahl, die aus der ersten Bedingung abgeleitet war; die Auszahlung wird unter der zweiten Bedingung abgerechnet. Deshalb verdienen gestaffelte Freigaben und leistungsabhängige Tranchen, als Offenlegung gelesen zu werden: Ein Emittent, der die Freigabe zeitlich streckt oder an eine Kursschwelle koppelt, sagt Ihnen damit, dass er ein Angebotsproblem erwartet, dem er lieber nicht auf einen Schlag begegnen möchte.
Was bedeutet das für Unternehmen, die gar nicht an die Börse gehen?
Wenn Sie Fachkräfte beschäftigen, die um dieselben Stellen konkurrieren wie die Belegschaft eines kürzlich gelisteten Wettbewerbers, gehört dessen Lock-up-Kalender auf Ihr Risikoregister, nicht nur in die Investor-Relations-Lektüre der Analysten. Die Mitarbeiterbindung beim Wettbewerber wird neu bepreist, und mit ihr der Marktpreis für die Fachkräfte, um die Sie beide konkurrieren, ob in München, Berlin oder im Silicon Valley. Ihre eigenen Kosten für Nachvergütungen ziehen entsprechend nach. Eine Belegschaft, die plötzlich über Liquidität verfügt, verhält sich anders als eine, die das nicht tut, und das wirkt in beide Richtungen: Manche gehen, weil sie es sich jetzt leisten können, andere bleiben, weil sich das Papier als wertvoller herausstellt, als sie dachten.
Die praktische Umsetzung ist wenig glamourös. Modellieren Sie Fluktuation und Nachvergütungskosten über eine Bandbreite realisierter Kurse hinweg, nicht nur für einen einzigen Wert, und wissen Sie, welcher Anteil der erwarteten Gesamtvergütung Ihrer Schlüsselkräfte aus noch nicht unverfallbarem Papier besteht. Ist dieser Anteil hoch, ist der Bindungsplan im Kern eine Wette auf den Streubesitz eines fremden Unternehmens. Dieses Risiko gehört in die technische Strategieplanung neben Lieferanten- und Kapazitätsrisiken, denn es trifft im selben Quartal dieselben Delivery-Teams.
Kunden dieser Unternehmen stellt sich eine verwandte Frage. Finanzielle Struktur und operative Substanz lassen sich trennen: Ein Zulieferer kann für nationale Fähigkeiten tatsächlich tragend sein, während seine Aktiengeschichte auf konstruierter Knappheit beruht. Die Hardware ist dabei oft real und öffentlich spezifiziert: SpaceX' Orbital-Compute-Produkt wird mit 150 kW Spitzenleistung und 120 kW Dauerleistung pro Einheit angegeben, was ingenieurtechnisch beachtlich ist.
Operative Substanz beantwortet die Kapitalfrage trotzdem nicht. Hängt Ihre Compute- oder Connectivity-Roadmap von einem einzelnen, konzentrierten Zulieferer ab, fragen Sie sich, was mit dessen Lieferfähigkeit in dem Quartal passiert, in dem der Papierreichtum seiner Belegschaft zum ersten Mal am Markt bewertet wird. Konzentration in kritischen Infrastruktursektoren lässt sich hinnehmen, solange die Bilanz des Zulieferers unspektakulär ist, und wird deutlich unbehaglicher, wenn ausgerechnet die Aktienstruktur der interessante Teil ist.
Was würde diese Einschätzung ändern?
Die Basisrate von 1,5 Prozent stammt aus einer breiten Stichprobe gewöhnlicher Börsengänge, und die derzeit anstehende Kohorte mit besonders dünnem Streubesitz liegt eher am Rand als in der Mitte dieser Verteilung. Landen die nächsten großen Fristabläufe trotzdem bei diesem Durchschnitt, ist das Argument der Streubesitz-Sensitivität schwächer, als die Rechnung nahelegt, und die Kritik schrumpft auf eine ästhetische Frage. Zeigt sich der dauerhafte Volumensprung auch bei diesen Titeln ohne Kursausschlag, dann war der dünne Streubesitz eher ein Timing-Instrument als eine Verzerrung. Würden Emittenten die erwarteten Freigabevolumina mit derselben Sorgfalt offenlegen wie ihre Ergebnisprognosen, würde das gesamte Ereignis langweilig, und das wäre das beste erreichbare Ergebnis.
Bis dahin bleibt die Asymmetrie bestehen. Investoren erhalten Monate an Vorwarnung, eine veröffentlichte Basisrate und Instrumente, um einen terminierten Angebotsschock zu handeln, während Mitarbeiter eine einzige Zahl bekommen, an einem einzigen Tag, festgelegt durch einen Streubesitz, der bewusst klein gehalten wurde. Irgendwo dahinter bleibt dem Arbeitgeber eine Rechnung für Fluktuation und Nachvergütungen, die so gut wie niemand einkalkuliert hatte.
Häufige Fragen
Wie lange dauert die Lock-up-Frist für Mitarbeiteraktien nach einem Börsengang?
Üblich waren bislang rund sechs Monate ab Börsengang, doch neuere Vertragsstrukturen koppeln die erste Freigabe zunehmend an einen Berichtstermin statt an eine feste Anzahl von Tagen. Bei SpaceX etwa öffnet sich laut den hinterlegten Bedingungen die erste Tranche am zweiten vollen Handelstag nach den Ergebnissen zum zweiten Quartal am 4. August, was den ersten echten Kurstest gegenüber dem traditionellen Zeitfenster vorzieht. Lesen Sie besser die eigenen Vertragsunterlagen als die Marktkonvention: Gestaffelte Tranchen und Kursbedingungen sind inzwischen so verbreitet, dass keine einzelne Antwort mehr für alle Fälle gilt.
Können Mitarbeiter Aktien vor Ablauf der Lock-up-Frist verkaufen?
In der Regel nicht über den freien Markt. Die üblichen Wege sind vom Emittenten genehmigt: ein unternehmensgeführtes Rückkaufangebot, eine strukturierte Sekundärtransaktion oder eine ausdrückliche Ausnahmeregelung in der Lock-up-Vereinbarung. Zusätzlich können Broker und Arbeitgeber eigene Beschränkungen über die Lock-up-Frist hinaus verhängen, und Insiderhandels-Richtlinien mit Blackout-Perioden gelten auch nach deren Ablauf weiter. Die Beschränkung ist vertraglich fixiert und im Voraus bekannt, lesen Sie die Bedingungen also, bevor die Aktien relevant werden, nicht danach.
Wie stark fällt der Aktienkurs normalerweise beim Lock-up-Ablauf?
Weniger, als die Berichterstattung vermuten lässt. Die Standardstudie zu diesem Ereignis, die 1.948 Lock-up-Vereinbarungen untersuchte, maß einen durchschnittlichen anormalen Rückgang von rund 1,5 Prozent über die drei Tage rund um den Ablauftermin, bei VC-finanzierten Unternehmen stärker ausgeprägt, plus einen Anstieg des täglichen Handelsvolumens um etwa 40 Prozent, der nicht wieder abklang. Betrachten Sie das als Basisrate, nicht als Prognose. Es handelt sich um einen Durchschnitt über eine breite Stichprobe, die der aktuellen Mode extrem kleiner Streubesitze vorausgeht, und ein Unternehmen, dessen gesperrte Aktien das Neunzehnfache seines Streubesitzes ausmachen, liegt weit außerhalb des typischen Falls in diesen Daten.
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