A Sua Teleconferência de Resultados Já É Uma Linha de Apostas. As Leis de Abuso de Informação Privilegiada Chegam Lá?
Os mercados de previsão transformaram, em silêncio, cada divulgação corporativa agendada num evento negociável. Os controlos que a maioria das equipas de compliance aplica olha apenas para as ações da própria empresa, e as regras britânicas que deveriam policiar este canal foram escritas à volta de instrumentos que estes contratos contornam.
Comecemos pelo comportamento, não pela lei. Um contrato que paga se um determinado presidente executivo pronunciar uma frase específica na próxima teleconferência de resultados deixou de ser uma hipótese académica: já há plataformas a listar exactamente este tipo de eventos centrados num único protagonista, e o capital que as sustenta (a Kalshi angariou mil milhões de dólares numa ronda que avalia a empresa em 11 mil milhões, e a ICE assumiu uma participação na Polymarket) é da dimensão que constrói infraestrutura, não curiosidades de nicho.
Depois vem a lei, e aqui o Reino Unido conta mais do que a cobertura norte-americana sugere. O regime criminal britânico de abuso de informação privilegiada está consagrado na Parte V do Criminal Justice Act 1993, e o seu alcance vai muito além das ações cotadas. O Schedule 2 estende a definição de valores mobiliários a opções, futuros e contratos por diferenças (CFD), a categoria jurídica em que se enquadra uma spread bet financeira. Uma spread bet sobre a cotação de uma empresa, feita com base em informação privilegiada, não fica, portanto, claramente fora do diploma. O regime civil, o UK Market Abuse Regulation, mantido em vigor após o Brexit, vai ainda mais longe, abrangendo não só os instrumentos admitidos à negociação mas também os derivados cujo valor depende deles. A versão original deste regulamento, o Regulamento (UE) n.º 596/2014 sobre abuso de mercado, continua em vigor em Portugal e assenta na mesma lógica.
Depois chega o vazio, e é preciso rigor cirúrgico para o descrever. Ambos os regimes dependem de uma ligação a um valor mobiliário ou a um instrumento financeiro. Uma spread bet remete para a cotação da ação, logo herda essa ligação. Um contrato binário sobre se um presidente executivo pronuncia ou não determinada frase não remete para nada disso, porque o resultado depende da conduta de uma pessoa, não da cotação de um instrumento. Lendo à letra o Schedule 2 e o âmbito do UK MAR, este segundo contrato parece cair fora do perímetro que os dois regimes foram escritos para policiar. A informação é idêntica. O instrumento não é, e a lei foi construída à volta do instrumento.
Apostar numa teleconferência de resultados é abuso de informação privilegiada no Reino Unido?
Pela letra da lei actual, provavelmente não, e isso diz mais sobre a redacção do diploma do que sobre quem merece o quê. Isto é análise, não direito assente: nenhum tribunal britânico testou ainda um contrato sobre um evento comportamental à luz da Parte V, e um juiz pode ler o Schedule 2 de forma mais finalista do que aqui se propõe. A minha leitura é que o desfecho está genuinamente em aberto, e é exactamente nessa condição que o risco fica mal precificado. Os mercados precificam a ambiguidade a zero até um caso lhe impor um número.
É um problema da FCA ou da Gambling Commission?
O Reino Unido divide estes mercados exactamente na fronteira que importa. A spread betting financeira é uma atividade regulada, supervisionada pela FCA. Uma aposta de resultado fixo sobre se um evento acontece é jogo, licenciado pela Gambling Commission ao abrigo do Gambling Act 2005. Um contrato de mercado de previsão sobre um evento corporativo fica a cavalo dessa linha: enquadrado como derivado, é assunto da FCA; enquadrado como aposta, é assunto da Gambling Commission, e as regras de abuso de informação privilegiada só vivem do lado da FCA. É a classificação, não a conduta, que decide o regulamento aplicável, e é a plataforma que escolhe o enquadramento. Em Portugal, a fronteira equivalente separaria a CMVM, enquanto supervisora do abuso de mercado, de um eventual regime de jogo online, uma divisão que hoje não está pensada para este tipo de contrato.
Em que difere a leitura norte-americana?
A cobertura mediática americana tende a confundir três regimes que convém manter separados. O direito dos valores mobiliários, ou seja, a doutrina de abuso de informação privilegiada da Rule 10b-5 e o seu ramo de apropriação indevida, aplica-se a fraude «em ligação com a compra ou venda de um valor mobiliário», pelo que uma aposta que não seja um valor mobiliário tensiona a norma até ao limite. A fraude por via eletrónica, prevista no 18 U.S.C. §1343, exige um esquema para defraudar e uma comunicação interestadual, não um valor mobiliário, e é por isso, como hipótese e não como processo decidido, a via mais plausível para uma acusação. A questão separada de saber se estes contratos são sequer legais cabe à CFTC, ao abrigo do Commodity Exchange Act, e continua por resolver. Três regimes, três respostas diferentes; confundi-los é como o instinto de «isto tem de ser ilegal» se perde.
Porque é a divulgação agendada a fuga, e não a aposta
Policiar quem aposta é atacar a ponta errada do problema. A exposição nasce dentro da própria organização, no ritmo normal da comunicação corporativa. As empresas já classificam as datas de resultados, a linguagem de guidance e o momento das comunicações oficiais como informação sensível, e protegem-na para que não vaze para as suas próprias ações. A maioria não estendeu os mesmos controlos a um mercado que negoceia exactamente os mesmos eventos sob outro nome.
A assimetria é o ponto central, e apresento-a como argumento, não como facto estabelecido. Um colaborador, ou alguém próximo dele, que saiba o que vai ser dito e quando, encontra um mercado sem contraparte natural com melhor informação. Num mercado secundário normal, quem está informado e quem não está corrigem-se mutuamente. Numa aposta sobre a ação agendada de um único insider, o interveniente informado pode ser a única pessoa que efectivamente sabe. Os próprios investigadores do Congresso norte-americano já assinalaram que estes contratos sobre eventos únicos levantam questões por resolver sobre negociação com base em informação não pública.
A cláusula que um conselho de administração pode aprovar já na segunda-feira
A correção é pouco vistosa e está ao alcance imediato. Basta estender o perímetro de controlo de informação que a empresa já aplica às suas próprias ações a qualquer mercado que negoceie as suas ações agendadas, e escrevê-lo em termos claros na política de informação privilegiada. Eis uma cláusula que um jurista pode colar no documento antes da próxima reunião do conselho:
As pessoas abrangidas não podem negociar, nem procurar ou incentivar terceiros a negociar, em qualquer instrumento, contrato ou aposta cujo resultado dependa dos resultados financeiros, do guidance, dos comunicados, das declarações de administradores ou de outras divulgações agendadas da Empresa, seja qual for a plataforma e independentemente de o instrumento em causa ser ou não um valor mobiliário. Esta proibição aplica-se durante os períodos de bloqueio e em qualquer outro momento em que a pessoa detenha informação privilegiada, e soma-se às regras já existentes de negociação, autorização prévia e períodos de exclusão da Empresa.
Esta única cláusula faz o trabalho que, de outro modo, exigiria três defesas separadas: elimina o argumento de que «não era uma ação», abrange também quem informa terceiros e não apenas quem negoceia directamente, e vincula a conduta independentemente da forma como uma plataforma decide classificar o seu próprio produto. Junte-lhe monitorização, inclua-a na formação, e o vazio fecha-se sem esperar que um regulador o feche por si. Mapear este tipo de exposição, de baixa probabilidade mas de consequência elevada, é trabalho que a função de estratégia técnica de um conselho deveria assumir antes de um incidente, e tratá-lo como um problema de governance e de segurança da informação dá-lhe um contorno reconhecível.
Nada disto depende de um regulador ficar em silêncio. As posturas de fiscalização são opções administrativas, não revogações, e tratar uma pausa como autorização é precificar a cauda do risco a zero. O que os conselhos continuam a subestimar é a reputação: se uma aposta sobre a divulgação de uma empresa correr mal em público, o nome na notícia não é o da plataforma, é o da empresa, e esse dano acontece quer alguma lei de valores mobiliários ou de jogo tenha sido tecnicamente violada, quer não. As empresas que vão perder aqui serão aquelas que presumiram que, por a negociação ter acontecido noutro sítio, a responsabilidade também ficou lá.
Perguntas frequentes
Um colaborador pode legalmente apostar na teleconferência de resultados da própria empresa no Reino Unido?
É genuinamente uma questão em aberto. O Criminal Justice Act 1993 abrange a negociação de contratos por diferenças, pelo que uma spread bet sobre a cotação pode estar dentro do âmbito da lei, mas um contrato binário sobre o que um administrador diz remete para a conduta de uma pessoa, não para a cotação de um valor mobiliário, e pode ficar fora tanto desse diploma como do UK MAR. Trate isto como uma questão jurídica em aberto, não como uma luz verde, e assuma que um regulador pode vir a ler a situação de forma muito diferente.
Uma política de abuso de informação privilegiada deve mencionar os mercados de previsão?
Sim. O controlo mais barato é uma cláusula que proíba negociar, ou incentivar terceiros a negociar, em qualquer plataforma cujos contratos remetam para as divulgações agendadas ou as declarações de administradores da empresa, seja ou não o contrato um valor mobiliário, integrada nas regras já existentes de período de exclusão e autorização prévia.
Quem carrega o risco reputacional se alguém antecipar uma divulgação numa plataforma de apostas?
A empresa cujo calendário foi negociado, não a plataforma. A história pública é sobre a fuga da sua informação, e esse dano acontece quer alguma lei de valores mobiliários ou de jogo tenha sido tecnicamente violada, quer não.
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